近年來3D打印技術(shù)受到空前的關(guān)注，資本市場對3D打印公司也是極力追捧，3D Systems作為該行業(yè)的標(biāo)桿性公司，今年以來股價已經(jīng)累計上漲100%，目前市盈率數(shù)十倍，股價不斷創(chuàng)出新高。Gray Wolf Research在10月23日給這家資本新貴潑了把冷水，他認(rèn)為該公司被嚴(yán)重高估，以下為他看空3D Systems的文章。
受益于媒體過多的正面報道和那些十分看漲3D打印行業(yè)的投資家推薦，3D Systems在過去兩年里股價翻了兩倍多。像10月份，Insider Monkey曾發(fā)表文章稱3D Systems可能是最近十年里的“top dog”，勝過Apple和Facebook。
盡管Autodesk(ADSK) 和 Protolabs (PRLB) 經(jīng)常與3D打印行業(yè)聯(lián)系在一起，但是DDD和Stratasys (SSYS)才是公開交易的兩個標(biāo)志性3D打印機(jī)制造商市場的代表。DDD的CEO Abe Reichental 多次在各大正面媒體上為公司做廣告，聲稱DDD是公共市場運載工具，在3D打印機(jī)產(chǎn)品和服務(wù)上有著可歌可泣的增長業(yè)績。
就在《金融時報》2012年7月期中的一篇采訪中，Reichental高調(diào)表示，他預(yù)期3D打印行業(yè)將要比互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增長迅速，還預(yù)測3D行業(yè)的銷售額在未來的10年內(nèi)，將從2012年的5億美元增長到350億美元，這意味著3DSystems無機(jī)銷售收入將達(dá)到53%的年復(fù)合增長率(相比過去10年里的7%的年復(fù)合增長率要搞很多)。DDD還報道了過去兩年的20%有機(jī)增長，這與雜志媒體中的口徑描述一致。
在過去兩年里，CEO Reichental和DDD董事會用類似于上述的正面報道，促成了3.417億美元的融資，為并購出了大力，并出售了7000萬美元的股票。然而，在對DDD的財務(wù)業(yè)績進(jìn)行了詳細(xì)調(diào)查后，我們發(fā)現(xiàn)，他們所聲稱的有機(jī)增長率事實上是高度夸大了。
以下是我們列示的五大關(guān)鍵點。
1、在過去的12個月，有機(jī)收入增長被夸大了約100%
2、2012年上半年的業(yè)績主要是由于銷售給已收購Z Corp 公司的經(jīng)銷商的一次性收入。這進(jìn)一步夸大了可重復(fù)性的有機(jī)增長率，讓大家堅信商業(yè)真的僅僅在可重復(fù)的基礎(chǔ)上增長了3%到6%。
3、DDD并沒有產(chǎn)生顯著的自由現(xiàn)金流，我們也不相信公司在前兩年的收購戰(zhàn)略能實質(zhì)上改變公司的前景。
4、在過去的幾年里，DDD研發(fā)投資存在不足，落后于競爭對手SSYS和OBJET的項目并且正在喪失顯著的市場份額。
5、基于3%-6%的可重復(fù)有機(jī)增長率，我們認(rèn)為DDD每股就值$7.00-11.00，或者10-15倍市盈率
1、報道的前12個月19.3%的有機(jī)收入增長，大約被高估了100%，因其包括最近已完成的并購項目中的一部分收入。我們認(rèn)為過去12個月的有機(jī)收入增長不會超過9.6%。自2009第四季度至2012年第二季度，DDD已經(jīng)收購了24家公司。通過我們詳細(xì)的估值方法我們估計了自2009第四季度至2012年第二季度完成的收購項目。我們采用的方法主要依照DDD的SEC文件和公司負(fù)責(zé)人的言論。
DDD董事會的主要成員在2003年SEC對其收入確認(rèn)實踐調(diào)查前早已形成。2003年德勤撤銷對其審計業(yè)務(wù)，取而代之的是BDO美國律師事務(wù)所的夏洛特區(qū)域辦事處。 BDO Charlotte 除此之外也只審計了另一家上市公司，僅擁有2500萬美元市值的HampshireGroup，我們很想知道 BDOCharlotte 是否就是“專職”為自4Q09到 2Q12并購了24家公司的“并購大國”DDD做這復(fù)雜的審計業(yè)務(wù)呢？我們還質(zhì)疑，為什么DDD忽略了2011年10-K文件（唯一經(jīng)過審計的財務(wù)報告）里報告的有機(jī)增長率，卻轉(zhuǎn)而大肆宣揚2011和2012的收益電話以及10-Q里的有機(jī)增長率？
2、2012年上半年的業(yè)績主要是由于銷售給Z Corp 經(jīng)銷商的一次性收入。這進(jìn)一步夸大了可重復(fù)性的有機(jī)增長率，讓大家堅信其業(yè)務(wù)真的在可重復(fù)的基礎(chǔ)上增長了3%到6%。
在11/21/11的 Z Corp 和Vidar M&A call上，Reichental聲稱1.34億美元的并購“有效地促進(jìn)經(jīng)銷商成倍地增加,引領(lǐng)我們與全球在約330經(jīng)銷商形成聯(lián)合渠道與互補(bǔ)組合,讓合并后的渠道銷售聯(lián)合投資組合”。通過我們在Z Corp 的獨立調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在并購截止日期1/3/12之后，DDD在其Rockhill，與Z Corp經(jīng)銷商們召開了一次重要會議。我們的消息來源稱，Reichental在這次會議才公布了1.34億美元并購Z Corp的事情。Z Corp 的獨立經(jīng)銷商們被告知，如果想繼續(xù)持有經(jīng)銷商項目，必須同時購買Project1500(售價為 $10-15k)和Project 3000 (售價為$60-90k) 。在2012年第一季度的這次初始會議之后，這個消息被進(jìn)一步傳到Z Corp世界各地的經(jīng)銷商。
盡管我們不能與君共享我們的消息秘密，Piper Jaffray的分析師 Troy Jensen 還是通過他自己的渠道知悉了類似的信息，并在他10/11/12 報告中寫到：
“我們相信3D在2012上半年受益于并購的Z corp從3D Systems購買的演示打印機(jī)，這夸大了今年上半年系統(tǒng)銷售，但是公司現(xiàn)在嘗試為3DSystems 和Z corp 打印機(jī)開辟了更廣闊的銷售渠道。”
我們認(rèn)為Troy Jensen提到的DDD的這種新嘗試可能等同于"channel stuffing"，DDD主要是在2012年第一季通過其受益但是也可能波及到2012年第二季。據(jù)Wikipedia中"channel stuffing"的介紹：
“一個公司，或者一個公司的銷售團(tuán)隊，通過迫使更多產(chǎn)品通過分銷渠道而不是一次大量地銷售到別的渠道，來推高它們的銷售數(shù)據(jù)，……被知曉從事填塞分銷渠道的公司通常對他們的投資者隱瞞這一事實。在美國，美國證監(jiān)會在某些訴訟中已經(jīng)表明反對這種公司。”
因此，我們與Troy Jensen 以上觀點中存在較大分歧的是，我們認(rèn)為DDD這種“更廣闊的銷售渠道”是不健康的，最終將會使公司受到損耗。此外雖然DDD的自由現(xiàn)金流生成通常受益于每年下半年的季節(jié)性順風(fēng)推動，但是我們認(rèn)為1H12的銷售業(yè)績是被這種經(jīng)銷方式夸大了，而且是不可持續(xù)的。即使有了這個好處，公司也只能在1H12 完成1980萬美元的自由現(xiàn)金流，或者前12個月3690萬美元的自由現(xiàn)金流，相對于22億美元的市值，這意味僅1.7%的自由現(xiàn)金流收益率。
在以下的表格中，我們把前12個月的基礎(chǔ)有機(jī)收入率從第一頁減去，并且調(diào)整了DDD在1H12的一次性收入，發(fā)現(xiàn)其獲得了可重復(fù)的3%到6%的有機(jī)收入增長。
3、DDD并沒有產(chǎn)生顯著的自由現(xiàn)金流，我們也不相信公司在前兩年的收購戰(zhàn)略能實質(zhì)上改變公司的這種前景。
下列是我們回顧的DDD自1991年來的營運現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流。（DDD已經(jīng)是一個公開上市20多年的3D打印公司了）
在1991年到2009年的20個年頭里，DDD已經(jīng)產(chǎn)生累計的7200萬美元的營運現(xiàn)金流，-1100萬美元的CFFO-Capex，和-1.86億美元的自由現(xiàn)金流。在美國，這不像是一個高增長、高利潤的公司。
現(xiàn)在讓我們看一下DDD在過去10個季度里的轉(zhuǎn)變。我們看到了DDD產(chǎn)生了8100萬美元的累計營運現(xiàn)金流，我們也看到了1Q 10-2Q12的-1.84億美元的累計自由現(xiàn)金流與1991 -2009年的-1.86億美元相比相差無幾。另外，DDD是如何發(fā)起這個消費熱潮的：在過去10個季度里，DDD籌集了3.417億美元的融資，并且股票總量從2009年的4580萬增加到了2012年第二季的5970萬（包括可轉(zhuǎn)換債券），股票總量過去10個季度增長了30%。
毫無疑問，如果沒有過去１０個季度里用2.526億美元收購的２４家公司，DDD的現(xiàn)金流將會明顯下降，我們假設(shè)我們可以把DDD當(dāng)前每股的現(xiàn)金流從營運-資本支出中減去，并且將其與GAAP下的每股收益對比。我們發(fā)現(xiàn)過去10個季度里累計的GAAP下的每股收益是$1.34，只比累計營運-資本支出-現(xiàn)金流這一標(biāo)準(zhǔn)下的$1.43少6%。
4、在過去的幾年里，DDD研發(fā)投資存在不足，落后于競爭對手SSYS和OBJET，并且正在喪失大量的市場份額。
Reichental始終認(rèn)為DDD的打印技術(shù)在3D打印領(lǐng)域具有很強(qiáng)的競爭力，他在《福布斯》里的文章中提到：
“我們的確有著優(yōu)秀的競爭對手，但是我們之間的產(chǎn)品和商業(yè)模式也有著關(guān)鍵性差異。首先，你們提及的所有競爭者都是純粹地改變大小和格式的單打印引擎技術(shù)，相比之下我們的七個打印引擎……”
讓我們看看DDD的七打印引擎技術(shù)。以下在2011年10-K文件中的"Principle print engines"遺漏了在Z Corp收購的3DP。
在我們詳細(xì)的報告里，我們單獨研究了每個打印引擎，而且評估了終端市場的競爭動態(tài)。我們還展示了為什么我們認(rèn)為 MJM技術(shù)將是DDD在面臨競爭對手Stratysis-Objet聯(lián)合實體（這兩家公司2012年同意合并）下的首要前鋒。我們認(rèn)為DDD, SSYS, 和Objet 的歷史財務(wù)業(yè)績繪出一幅引人注目的畫卷。如下，顯然 Objet 和SSYS 已經(jīng)從DDD手中奪取了部分“江山”。為簡單起見，我們沒有把DDD2010和2011年的無機(jī)收入都拖出來。反而更有說服力的是過去10年的發(fā)散的增長率，這期間DDD的收入有效地排除了收購以及SSYS和Objet搶走市場份額的影響：
上面圖表的迷人之處在于，它涵蓋了DDD在2010和2011年的大規(guī)模無機(jī)增長，只有7.0%的11年復(fù)合年增長率，與沒有收購項目的SSYS的14.4%的年復(fù)合增長率相比，差了一半多。我們對Objet只有自2007年起的5年財務(wù)歷史研究，自那時起Objet以15.9%的復(fù)合年增長率增長，相對DDD自2007年起的10.2%的無機(jī)收入復(fù)合年增長率，可以有機(jī)地結(jié)合對比。
在20世紀(jì)初，DDD由于負(fù)的現(xiàn)金流曾經(jīng)掙扎在破產(chǎn)的邊緣。其2003的10-K 文件中的風(fēng)險分析中指出：
“如果該公司的財務(wù)狀況惡化,會使公司無法吸引更多的股權(quán)和債務(wù)融資或其他戰(zhàn)略性項目,該公司可能破產(chǎn)或被迫宣布破產(chǎn)……研究了與成本控制的聯(lián)系，公司在研發(fā)上裁掉大批人員。公司沒有于2001、2002、2003年里引入具有進(jìn)步性的SLA? 和 SLS?產(chǎn)品。這些因素都可能對公司的市場競爭力有負(fù)面影響……公司也承認(rèn) SLA?和SLS?系統(tǒng)的銷售額的下降是由于公司在那三年里沒有重大產(chǎn)品創(chuàng)新性進(jìn)展。”
我們發(fā)現(xiàn)有趣的是，盡管DDD在2001-2003這段困難期間迫于壓力裁減研發(fā)支出，但作為銷售一部分的研發(fā)和在單打印引擎技術(shù)上的研發(fā)也在這個時候明顯的下降了。作為銷售部分的研發(fā)和單打印引擎技術(shù)上的研發(fā)在2004-2006年基本持平。但是在隨后2007 - 2011的五年里有著明顯下降，這與DDD的競爭對手SSYS和Objet有著密不可分的關(guān)系。我們認(rèn)為，這種缺乏研發(fā)投資的現(xiàn)象很大程度上解釋了為什么DDD在過去10年里被SSYS 和Objet搶去了如此多的市場份額。
5、基于3%-6%％的可持續(xù)性增長率，我們認(rèn)為DDD每股就值$7.00-11.00，或者10-15倍市盈率
DDD公布的有機(jī)增長率明顯高于我們基于DDD收入的詳細(xì)評估后所得到的。我們認(rèn)為過去12個月的可重復(fù)有機(jī)增長率為3%-6%，而且沒有理由認(rèn)為有機(jī)增長會加快緩解DDD在3D核心打印領(lǐng)域的已有競爭壓力。10-15x 的EPS是基于３％－６％的可重復(fù)有機(jī)增長率上一個比較合理的有機(jī)營收成長估值了，這意味著每股合理價格應(yīng)為$7.00-11.00。這種估值也符合DDD沒有卷進(jìn)收購項目的2010之前歷史股價。
我們認(rèn)為GAAP指標(biāo)更接近可重復(fù)自由現(xiàn)金流，市場應(yīng)該利用；但是即使用非GAAP指標(biāo)我們的估值也是比當(dāng)前的股價低54-69%。
